When the evening shadows fall, and you're wondering who to call. For a little company, there's always me.
-Elvis Presley
猫王的这首歌拿来开篇真是最恰当不过。再生元制药 (Regeneron) 肯定算不上 “Little Company”，但是现在确实活在药价改革的阴影下 (shadows). There's always me这句词也是恰如其分。
文青装完了。捡惯垃圾的我其实不擅长分析白马大药股，不过架不住好多朋友问我关于Regeneron的看法。今天就来跟大家扯扯，为什么Regeneron受药价改革影响最大？
大部分选民都是无知的
先来扯个淡。读过《理性选民的神话》一书的朋友都知道，里面最重要的结论之一就是大部分选民不仅很无知，而且是很危险的。中美两个大国都在搞医疗改革，中国这边可以大刀阔斧的搞“4+7”带量采购，美帝这边只敢打打嘴炮。
这种差异是由两国政府/政客不同动机决定的。中国的动机我不好猜测，美帝这边主要就是为2020年总统选举造势，迎合选民的喜好。两党候选人在一些鸡毛蒜皮的小事上争的你死我活，但是偏偏在控制药价上观点非常一致。为什么？因为控制药价是一个大部分选民都支持的话题。美国民众不会考虑说为什么他们可以最先吃到创新药？也没有人在乎生物医药创新需要极大的经济利益支持。反正选民都是短视的，谁承诺能把药价降下来我就投谁。
可问题是药物支出只占美国医疗系统里的很小一部分，大部分的支出其实都是跟医院服务相关的。药价本身只占了医疗系统成本的14%，而医院服务收费则超过30%。老师我之前去了趟急诊，过几天收到账单一看差点吓的要再去趟急诊。海外的留学党宁愿病倒遭罪，也不愿意到医院看医生。所谓生病了顶多疼痛难受，叫辆救护车、去趟急诊才叫作死，因为天价账单足以让你倾家荡产。即使如此，老师我也没有听说哪个政客敢提让医院降价、开源节流的。这是因为各个大医院通常是地方一霸，雇员甚多，吃了豹子胆也没有人敢在太岁头上动土。
再说从让选民理解的角度来讲，改革医院收费这种故事太难讲了。你口干舌燥讲了半天也没有人明白，还不如做做白衣骑士，抨击一下大药企“贪婪”的嘴脸。毕竟大部分人吃药的频率要比去医药的频率高多了。而且选民很容易被小故事所收买，前几年热炒的Martin Shkreli，把一款治疗艾滋病的老药Daraprim 提价5,000％，遭到众人弃而诛之。后来Pharma Bro也锒铛入狱，大快人心。政客讲这种故事很能打动选民。所以，一到大选年，你也批，我也批，药价一直受攻击。
联邦医疗保险（Medicare)和国际价格指数（IPI）
国内有的朋友对Medicare不了解，这里简单介绍一下。联邦医疗保险（Medicare) 是联邦政府为65岁或以上老年人或残障人士提供的政府医疗保险。内容分为四大类 ：
- Part A住院保险 (hospital insurance) 为受益人支付大部分的住院费用。
- Part B补充医疗保险（medical insurance）为受益人报销医生和其他医护专业人员的服务、门诊医疗、及各种预防医疗（如年度体检、打疫苗、疾病普查等）的医疗费用。
- Part C医疗保险优惠计划（Medicare Advantage Plan）是经过政府特许的保险公司为联邦医保受益人设计的保险计划，包含 Part A, Part B 保险，多数也包含 Part D 处方药保险，有些保险计划包含其它额外的医疗保障。
- Part D处方药物计划（Medicare Prescription Drug Plan）是政府补贴的药物福利计划，参加此计划的受益人支付额外的保险费，可以报销购买处方药的费用。
去年十月底，美国卫生及公共服务部 (U.S. Department of Health and Human Services ，HHS)提到了一个药价改革方案，既是所谓的国际价格指数(International Pricing Index, IPI）。HHS希望联邦保险B部分药物的定价与加拿大、日本、及英国等同类型发达国家的定价相当 （凭什么美国人要吃贵的药？）根据HHS分析，美国联邦保险B部分中所列处方药平均价格约为其他发达国际的1.8倍。如果采用IPI定价模型，这部分药物的花费可以下降30%。在5年内可以为联邦保险节约$17 billion, 8年内节约 $50 billion. 这个试点提案最早可以在明年开始，而且可以绕开国会两院扯皮过程，直接由HHS和Centers for Medicare and Medicaid Services (CMS) 来推广。
Regeneron：药价攻击活靶子
如果您有兴趣登陆HHS的官方网站关于IPI的解释，里面举了这两个例子：
第一个例子说的是某眼药的事情。不知道说的是不是Regeneron的畅销药Eylea，但是看看提到的数字，估计是八九不离十了。Eylea作为治疗黄斑眼病的畅销药，一年的销售额将近$7 billion. 难道药物卖的好就要被针对？
也不完全是。针对Eylea的原因其实主要是联邦保险在这个药上面的支出最多，2016年总计支出$2.1 billion，占了当年Part B医药支出的8%. 如果采用IPI定价模型，光Eylea一个药一年就能省下来$900M （另外两位省钱大户Rituxan和Neulasta马上要面临生物仿制药的竞争了） 你要是川普，你考虑不考虑单挑一下Regeneron？
Regeneron估值
光看一些常见财务指标，Regeneron的股价真心不贵。
不过看这股价走势，便宜的反倒越来越便宜？这天理何在？
有朋友肯定要说了，一个区区IPI定价怕个毛线？Eylea收益就算明年掉$1 billion又如何？Dupixent分分钟把这个缺口补起来。比如SA上面的这位作者，对Regeneron的未来非常乐观，预测其他产品收益增长迅速，给的目标价格也是$400+. 肯定有朋友也会说，这个IPI模式也不一定推行的起来嘛。
先说说IPI模式推广的可能，作者我认为恐怕大概率要推行。原因是上周川普放弃了攻击保险、药品福利管理（PBM）这些难啃的硬骨头，估计心里已经挑好了下一个目标。川普同学历来翻脸比翻书还快，为了践行其16年大选誓言，招数实在难以预测。不过IPI这种属于前期已经做了很多铺垫，大药厂虽然背后也有强大的游说集团但是总体还算是软柿子，因此老师掐指算来IPI这把利剑，药厂是躲得了初一，躲不过十五。
如果强推IPI，Eylea联邦保险这块的收益肯定是要减少了。这个数值应该还能接受，不过如果商业保险也跟风就不好搞了。万一这Eylea年收益减少了个$2 -$3 Billion, 这股价还便宜么？这成长股的故事该怎么讲下去？
枪打出头鸟。老师我觉得Regeneron由于对Eylea收益的依赖很容易成为IPI定价模型最大的受害者。而且公司研发管线虽然收益增长很快但是能不能填补Eylea的空缺还是个疑问。当然淘大我啰嗦这么多其实没什么新的观点，全是一些妇孺皆知的东西。针对大药厂市场的效率很高，唯一的不确定性恐怕就是IPI要不要推出以及什么时候推出这个问题。现在买进Regeneron就是要赌这些信息已经都反映在股价里了，至于反映了多少？就要看你的信心了。
不多说了，老师我要出门收垃圾了....